導讀：2020 年上半年 A 股食品飲料板塊漲幅為大盤漲幅的 4 倍，疫情期間云上市的良品鋪子、主營魚丸的安井 食品、奶酪上市公司妙可藍多等股價都獲得了數(shù)倍增長，港股上市的農(nóng)夫山泉更是讓鐘睒睒超越馬化騰當了“半小 時首富”。

　　食品屬于必需消費品，在經(jīng)濟增速放緩、居民縮減開支的時期，食品作為居民的基本需求，擁有比其他行業(yè)更強的確定性預期。長遠來看，在中國有形的高速公路和無形的信息高速公路都完善之后，消費品的“造車運動”會讓越來越多食品飲料品牌發(fā)展壯大，走向二級市場，甚至在市值上超越雀巢、可口可樂等傳統(tǒng)巨頭。

　　本文從二級市場角度分析食品上市公司的增長邏輯，希望對一級市場食品創(chuàng)業(yè)者和投資人有所啟發(fā)。文章主要內(nèi)容共四大方面，本期刊發(fā)前兩部分，食品飲料行業(yè)二級市場分析和食品飲料各細分子行業(yè)分析。第三和第四部分為二級市場里的隱形品類冠軍和二級市場中國品牌 VS 全球巨頭，將在下期刊發(fā)，敬請關注。

　　核心觀點：

　　食品飲料二級市場行業(yè)

　　●市值的增長短期看估值、長期看業(yè)績

　　2020 年上半年調(diào)味品行業(yè) PE 倍數(shù)大幅上漲，帶動其他子板塊小幅提高，從而使食品飲料行業(yè)漲跌幅位于全行業(yè)第四。但拉長時間周期到 10 年來看，整體食品飲料行業(yè)的估值位于 30-50 區(qū)間，變化不大，且漲跌幅最大的白酒行業(yè)，PE 倍數(shù)更為穩(wěn)定，白酒漲幅的主要貢獻是白酒價格和毛利率的穩(wěn)步上漲。

　　●經(jīng)濟下行期食品行業(yè)更受青睞

　　食品屬于必需消費品，在經(jīng)濟下行、未來不確定風險加大、居民縮減開支的時期，相比追求高回報，大資金更偏好追求資金的安全性，食品行業(yè)比經(jīng)濟繁榮期更受追捧。與科技股形成明顯互補。

　　●外資大比例進入 A 股食品行業(yè)，帶動行業(yè)維持高位

　　MSCI擴容后，食品飲料受到外資的青睞，外資對食品飲料公司持股比例大幅上升。對比去年年中（2019 年 6 月）滬股通食品飲料行業(yè)持倉占自由流通股的比例從 5.87% 提升至（2020 年 6 月）6.36%，其中部分企業(yè)滬股通持股占自由流通股的比例已經(jīng)超過 20%，即將達到外資占比超過 26% 需要公告的預警線。外資對中國國內(nèi)的消費能力保持樂觀，預計未來 1-2 年食品飲料行業(yè)市值仍然會維持歷史中高位。

　　食品飲料細分子行業(yè)

　　●新股首發(fā)市值上漲現(xiàn)象將持續(xù)一段時間

　　通過上市前后對比可以發(fā)現(xiàn)，目前 A 股市場仍然存在股票供需不平衡現(xiàn)象，IPO 堰塞湖加上證監(jiān)會審核注冊制是該現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因。新股上市股價必漲的規(guī)律在未來 1-2 年仍然可以延續(xù)，通常情況市值會比 IPO 的市值至少上漲 2 倍。但過了新股股價上漲期以后，未來的股價走勢取決于公司業(yè)績和基本面。上述新股上市上漲現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板注冊制以后 1-2 年可能會有所變化。

　　●資本對線上銷售的食品企業(yè)期待更高

　　二級市場對于借助新興技術、新渠道爆發(fā)式增長的食品企業(yè)抱有較高預期，一級市場的故事在二級市場同樣適用，但二級市場的投資者耐心不足，公司業(yè)績一旦不能達到預期，市值會縮水較大。

　　●互聯(lián)網(wǎng)思維模式食品企業(yè)上市后業(yè)績可持續(xù)性存疑

　　三只松鼠類以線上銷售為主，短時間迅速放量的互聯(lián)網(wǎng)思維模式的食品企業(yè)，上市后業(yè)績的可持續(xù)性存在疑問，當互聯(lián)網(wǎng)紅利過去以后，公司的未來發(fā)展規(guī)劃不明朗。從三只松鼠的 IPO 募投項目可以看出，互聯(lián)網(wǎng)思維的食品企業(yè)在尚未實現(xiàn)盈利的情況下，短時間不能消化 IPO 帶來的大筆資金。

　　●犧牲利潤搶占市場份額的模式對可選消費品企業(yè)不適用

　　對于休閑零食等可選消費品來說，通過做大規(guī)模搶占市場占有率，不考慮利潤的互聯(lián)網(wǎng)模式難以走通。因為與醬油、醋相比，可選食品的可替代性太強，又沒有白酒行業(yè)構建的高進入壁壘，必須平衡好規(guī)模和利潤的關系。

　　●供應鏈和研發(fā)門檻是支持長期生意的核心

　　長期有競爭力的企業(yè)依然是有供應鏈和研發(fā)門檻的企業(yè)，單純的營銷能力不足以支撐公司 10 年、20年的發(fā)展。對于高附加產(chǎn)品的食品行業(yè)，企業(yè)發(fā)展的核心能力是文化打造、渠道管理和庫存管理。對于剛需消費品行業(yè)，企業(yè)發(fā)展的核心能力是渠道下沉、規(guī)?；悄芑a(chǎn)制造和新品研發(fā)。

　　食品飲料行業(yè)二級市場分析

　　A 股食品飲料行業(yè)上市公司共有 101 家，占 A股 3990 家上市公司 2.53%，食品飲料上市公司總市值占 A 股總市值的 8.66%，其中白酒市值 4.28 萬億，比例約為 65%，是市值占比最高的子行業(yè)，占 A 股總市值的 5.62%。

　　食品飲料行業(yè)自 2014 年起上市數(shù)量在每年 6 家左右，2018 年受到 A 股總體 IPO 過會率大幅降低的影響，食品飲料類公司新增上市公司僅 2 家，2019年食品類企業(yè)上市數(shù)量為 8 家，有較大回升。從2020 年初到 2020 年 9 月，食品飲料行業(yè)已有 5 家企業(yè)完成上市，分別是良品鋪子、甘源食品、科拓生物、金丹科技和華文食品。

　　●食品飲料行業(yè)收入利潤

　　從營收上來看，2019 年 A 股食品飲料上市公司總營收為 7030 億元，合計利潤總額為 1586 億元。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019 年農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)合計營收為 81187億元，合計利潤總額為 5775 億元。按此計算，A 股食品飲料上市公司 2019 年營收占全部食品行業(yè)之比為 8.6%，利潤總額占比為 27.4%，上市公司普遍比中小食品企業(yè)擁有更高的利潤率。

　　食品行業(yè)上市公司近3年整體營業(yè)收入保持 14% 左右的增速，上市公司形成品牌溢價和規(guī)模效應后，成本費用控制較好，歸母凈利潤增速2017、2018 年達到 20% 以上，高于營收增速。

　　食品飲料上市公司平均維持在 27% 左右的毛利率水平和 6%-7% 的凈利率水平。

　　2019 全年食品飲料板塊業(yè)績增速強于 A 股整體，營業(yè)收入在全行業(yè)中排名第五，凈利潤排名第八，食品飲料板塊2019年營業(yè)收入同比增長14.78%，歸母凈利潤同比增長14.28%。

　　2020 年上半年，在申萬全行業(yè)營業(yè)收入和歸母凈利潤同比增長率排名中食品行業(yè)分別位于6位和第5位。營業(yè)收入保持 6.04% 的增速，歸母凈利潤 9.83% 的增速。

　　●食品飲料二級市場行情

　　在申萬一級行業(yè)排名中，2017 年至今食品飲料漲幅排名第一，總市值上漲 155.89%，遠高于其他一級行業(yè)。2020 年上半年，新基建政策的推出以及疫情的影響，股市科技、醫(yī)藥股帶動 A 股從低于 3000點，漲到突破 3300 點，但食品飲料行業(yè)仍然位居全行業(yè)排名第四，相比年初漲幅超過 45%，尤其白酒、調(diào)味品龍頭股票在近兩個月科技股價回落的情況下，依舊保持上漲態(tài)勢，充分體現(xiàn)了食品飲料龍頭企業(yè)穿越牛熊的抗周期屬性。

　　從近 10 年的數(shù)據(jù)來看食品飲料行業(yè)的漲跌幅基本跑贏大盤，從 2016 年開始，大盤進入震蕩行情，食品飲料行業(yè)漲幅與滬深 300 指數(shù)差距逐步拉大，到2020 年上半年漲幅為大盤漲幅的 4 倍，但總體漲跌趨勢基本與大盤保持一致。

　　在估值方面，最近 10 年食品飲料行業(yè)估值在35-55倍PE區(qū)間調(diào)整，剔除2020年1季度疫情期間，最高達到64.29，最低是30.64，平均值是44.74，中位值為40.59。如果拉近時間從最近5年看，最近 5 年平均值為 41.25，中位值為 38.22，估值略有下降。而滬深 A 股大盤最近 10 年 PE 倍數(shù)在 12-20倍區(qū)間震蕩，食品行業(yè) PE 是大盤 PE 的 1 倍以上。2020年 Q2 食品行業(yè)平均 PE（TTM）倍數(shù)為 55.71，處于 2011 年以來的歷史高位。

　　●中美食品飲料二級市場行情

　　對比過去 10 年，國內(nèi)食品飲料行業(yè)市盈率一直高于美國市場，市凈率與美國持平。國內(nèi) PE 波動較大，最高到 80 倍以上，最低到 30 倍以下，美股市場食品飲料市盈率波動相對平穩(wěn)，在 20 左右徘徊。以 2020年 7 月 31 日收盤價計算，國內(nèi)食品飲料板塊的市盈率為 44.20 倍（TTM，中值），同期美國市場食品飲料板塊的市盈率為 21.70 倍。

　　市凈率美國和國內(nèi)估值水平相差不大，都呈緩慢上升趨勢，受疫情影響，中美兩國 PB 估值水平都在提升，在 4 左右。2020 年 7 月 31 日國內(nèi)食品飲料板塊的市凈率為 4.71 倍（19 年報，中值），同期美國市場食品飲料板塊的市凈率為 3.99 倍。

　　●食品飲料子行業(yè)行情

　　對比從成長能力來看，白酒不論從營收還是利潤的業(yè)績表現(xiàn)均優(yōu)于行業(yè)平均水平，業(yè)績帶動白酒行業(yè)市值持續(xù)上漲。調(diào)味品的營收增速與行業(yè)持平，但在降本增效上表現(xiàn)突出，海天味業(yè)、中炬高新兩大龍頭企業(yè)規(guī)模效應明顯，凈利潤增速超過 20%。

　　從食品子行業(yè)來看，2020 年初到 2020 年 7 月底，漲幅最大的行業(yè)是調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)，市值上漲了近 70%，漲幅超過 50% 的包含 4 個子行業(yè)，依次是調(diào)味品、食品綜合、肉制品和除白酒、啤酒、葡萄酒、黃酒之外的其他酒類。

　　最近 3 年，漲幅最大的是白酒行業(yè)，股價增長了 2.5 倍，調(diào)味品行業(yè)股價增長了 2 倍，白酒和調(diào)味品領漲整個食品飲料行業(yè)，其它子行業(yè)增幅相差較大，甚至黃酒、葡萄酒相對小眾品類股價出現(xiàn)下滑，軟飲料行業(yè)同樣跌幅 50%。

　　2018 年 3 季度開始，調(diào)味品行業(yè)估值一路上漲，高于食品飲料其他行業(yè)估值，2020 年上半年至今調(diào)味品行業(yè)估值處于近 5 年估值最高水平，到2020 年 9 月 15 日 PE 估值達到 85 倍。啤酒行業(yè) PE估值僅次于調(diào)味品行業(yè)，在 50 倍 PE 上下波動食品綜合在 2015 年以后估值回落，穩(wěn)定在 30-40 倍區(qū)間。乳制品和白酒行業(yè)近 5 年估值變化不大，在20-30 區(qū)間，2020 年上半年 PE 倍數(shù)有小幅上漲，達到 40 倍 PE。而軟飲料行業(yè)今年不被二級市場投資人看好，估值低于行業(yè)平均水平，處于 15-20 區(qū)間。

　　食品飲料各細分子行業(yè)分析

　　●白酒

　?。?）白酒行業(yè)市場行情

　　白酒行業(yè)自 2000 年以來，平均市盈率在31.7，相對于上證綜指在 2 倍以上，長期高于 A 股市盈率，白酒市場歷史經(jīng)歷了三輪調(diào)整期，最高市盈率達到 111.88，最低市盈率探底 8.65。近期市盈率進入第三輪調(diào)整期以來高點，達到白酒申萬指數(shù)歷史分位點的 91.16% 水平，已屬高估值水平。

　　截至 2020 年 8 月 31 日白酒上市公司市值已突破 4.29 萬億元，白酒行業(yè)資本化程度較高。2019 年白酒上市公司總營收為 2521 億元，合計利潤總額為1176 億元。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019 全年規(guī)模以上白酒企業(yè) 1176 家，累計實現(xiàn)銷售收入、利潤總額分別為 5618 億元、1404 億元。按此計算，19 家白酒上市公司（占全國白酒企業(yè)數(shù) 1.2%）實現(xiàn)收入占全行業(yè) 44.87%，利潤總額占全行業(yè) 83.76%，白酒行業(yè)強者恒強效應明顯，上市公司拿走了行業(yè)絕大多數(shù)利潤。

　　（2） 白酒行業(yè)基本概況

　　由于白酒品牌價值的打造是日積月累的過程，同時消費者愿意給白酒付出產(chǎn)品溢價歸根到底是為白酒的特定品牌力在社交及送禮消費中所發(fā)揮的特殊作用買單，白酒行業(yè)形成了比其他消費品行業(yè)更鮮明的產(chǎn)品價格帶體系。

　　2019 年，我國高端白酒行業(yè)市場規(guī)模約為 1011億元。據(jù) Euromonitor 預測分析，未來高端白酒產(chǎn)品領域仍有顯著增長潛力，至 2029 年，中國高端白酒行業(yè)市場規(guī)模將達到 1600 億元。中低端白酒市場中，2019 年市場規(guī)模約 4326 億元，地方性品牌更具競爭優(yōu)勢。未來，由于消費者的升級需求和“喝得少，喝的好”的趨勢發(fā)展，將令中低端白酒市場占有率逐步下降。低端白酒市場 CR3 僅為 12%，第一品牌牛欄山市場占有率約為 6%，行業(yè)集中度低，尚未出現(xiàn)壟斷。

　　（3）高端白酒細分行業(yè)分析：競爭格局穩(wěn)定，量價齊升

　　高端白酒的競爭格局最為清晰且集中度最高，茅臺、五糧液、國窖 1573 牢牢占據(jù)高端白酒市場，其它品牌也在高端線上有產(chǎn)品布局，但占比很小。茅臺在高端白酒市場占據(jù)將近一半的份額，銷量占比達到 47%，五糧液銷量占比為 33%，國窖 1573 占據(jù)13% 的份額，其他高端酒品牌瓜分剩下的 7% 市場。

　　高端白酒的市場穩(wěn)定，且社交、禮品和投資屬性更強，與經(jīng)濟水平呈高度相關性，產(chǎn)品價格與中國居民的消費能力同步提升。頭部品牌擠壓效應明顯，三大品牌正在逐步擠壓其他品牌的市場份額。高端品牌的形成需要強大的品牌力、文化積淀和渠道管控能力，行業(yè)進入壁壘高，行業(yè)集中度高。

　　（4）高端白酒上市后財務數(shù)據(jù)變化

　　a. 貴州茅臺觀察貴州茅臺從 2000 年底距今 20 年時間的業(yè)績變化，貴州茅臺營業(yè)收入從 2000 年 11.14 億元提高到 2019 年 888.54 億元， GAGR 24.48%，凈利潤從 2.5億元，提高到 412.06 億元，GAGR 29.08%。市值從96 億元，上升到 2020 年 9 月 15 日收盤市值 2.21 萬億元，市值漲了 229 倍。PE 在 14.09-45 之間震蕩，最高達到 100 倍以上。

　　b. 五糧液觀察五糧液從 1998 年底距今 22 年業(yè)績變化，五糧液營業(yè)收入從1998年28.14億元提高到2019年501.18 億元，GAGR 13.99%，凈利潤從 5.53 億元，提高到 174.02 億元，GAGR 16.97%。市值從 131 億元，上升到 2020 年 9 月 15 日收盤價 8941 億元，市值漲了67.25 倍。估值在 10.9-45.9 之間震蕩，最高達到 125 倍以上。

　　●調(diào)味品

　　（1）調(diào)味品行業(yè)市場行情

　　調(diào)味品行業(yè)從 2010 年到 2018 年底市值長期跑輸大盤，自 2018 年底至今，調(diào)味品行業(yè)迎來行業(yè)高光時刻，漲幅 80% 以上。市值水平位于歷史最高水平，漲幅高于大盤 30%。此輪上漲主要是由估值驅(qū)動的上漲，PE（TTM）自 31 倍上漲到了 88 倍，行業(yè)平均 PE 漲了近 3 倍。

　　當前估值達到歷史最高估值的 80% 分位點，已處于 2015 年牛市以后近 5 年最高水平。從 2005 年至今 PE 最高估值達到 290，最低達到 23.49，平均估值66.57?？梢钥闯稣{(diào)味品作為必選消費品，整體市場預期的穩(wěn)定性高于白酒。但跟經(jīng)濟發(fā)展呈負相關關系，除了股市整體牛市集體估值上漲以外，調(diào)味品行業(yè)幾次估值沖高都是經(jīng)濟衰退時期，尤其 08、09年金融危機，表現(xiàn)尤甚，但相比白酒，調(diào)味品估值高位可持續(xù)性不強，經(jīng)濟預期有所緩和的情況下，估值會迅速調(diào)整。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局，2019 年調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)營收、利潤總額同比分別增長 9%、10%。上市公司收入和利潤增速為 14.9%、14.2%，均高于行業(yè)平均水平。大公司不斷收割小企業(yè)市場份額。

　　2020 年 Q2 行業(yè)平均毛利率 41.9%，2020 年 Q2重點公司的毛銷差為 33.1%，仍維持在歷史高位，調(diào)味品行業(yè)銷售費用占比較低，受益于毛銷差維持在高位水平，2020 年 Q2 調(diào)味品行業(yè)凈利率為 24.7%。

　?。?）調(diào)味品行業(yè)基本概況

　　調(diào)味品按類別可以分為以味精、酵母提取物為主的食品工業(yè)原料，鹽、白砂糖、醬油、醋等烹飪佐料和番茄醬、黃豆醬、榨菜等蘸料三大類。烹飪佐料和蘸料又根據(jù)通過一種還是兩種及以上的原材料加工而成，分為單一調(diào)味品和復合調(diào)味品。在銷售渠道上，上述不同產(chǎn)品對應的使用場景不同，分為餐飲、家庭和工業(yè)三大銷售渠道。

　　在外就餐的興起、外賣的便利性使得居民在家做飯減少，因此調(diào)味品餐飲市場的增速高于零售市場增速。在上游產(chǎn)業(yè)鏈，除豬肉產(chǎn)品外，其他上游原料行業(yè)整體運行平穩(wěn)，為中國調(diào)味品的發(fā)展提供了豐富而充足的原料供應。

　　上游支撐與下游拉動，共同推動了中國調(diào)味品市場的持續(xù)發(fā)展。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2012 年我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模約 2012.4 億元，到 2019 年增長到了 3345.9 億元，同比增長 3.77%，GAGR 7.53%。

　　調(diào)味品市場細分品類眾多，其中醬油、食用醋、味精是其較大的市場品類，目前國內(nèi)調(diào)味品仍然以單一調(diào)味品為主。

　　調(diào)味品市場醬油、食醋及類似制品市場規(guī)模增速維持 4%-5% 水平，味精行業(yè)進入負增長。從中國調(diào)味品協(xié)會統(tǒng)計監(jiān)測的十四類細分調(diào)味品來看，增速超過10% 的有四類，分別是蠔油類水產(chǎn)調(diào)味品（16.88%）、食品配料（15.97%）、復合調(diào)味料（不含雞精和雞粉，14.89%）和骨湯類調(diào)味食品配料（14.33%）。

　　中國目前的調(diào)味品市場還較為分散，零售市場CR5 在 20% 左右。海天的市占率穩(wěn)居第一，從 17年的 6.4% 小幅上升至 18 年的 6.6%，其他位居市占率前五的調(diào)味品公司分別是李錦記（4.0%）、老干媽（3.6%）、美味鮮（3.3%）和太太樂（2.8%）。

　　其中醬油行業(yè)，海天作為最大的行業(yè)龍頭 2017年占醬油行業(yè)市場份額僅約 16%，前 5 大醬油企業(yè)合計市場份額約為 30%；食醋行業(yè)集中度更低，龍頭恒順的市占率僅約 7%。調(diào)味品行業(yè)相比于乳制品、啤酒、速凍食品等食品行業(yè)，行業(yè)集中度提升的空間依然較大。

　?。?）海天味業(yè)上市前后對比分析

　　公司自 2014 年 2 月 11 日在上交所主板上市，IPO發(fā)行價 51.25 元 / 股，發(fā)行股份 7485 萬股，占股比10%，31.9 倍 PE，10.16 倍 PB，扣除發(fā)行費后共募集資金 18.35 億元。

　　上市以來，公司營收和利潤實現(xiàn)穩(wěn)步增長，增速維持在10%-17%、13%-30%區(qū)間。2014-2019 年，公司營收、利潤分別由 98 億元、21 億元增長至 198 億元、54 億元，CAGR+15.06%、20.69%。

　　PE 倍數(shù)由上市時 31.9 倍，上漲到截止 2020 年 9月 15 日 89.9，市值由 IPO 后 383 億元，上漲到截止2020 年 9 月 15 日 5262 億元，較上市時漲了12.7倍。

　　自上市以來，每年保持現(xiàn)金分紅，且股利支付率在 50% 以上，已累計實現(xiàn)凈利潤 239.94 億元，分配現(xiàn)金 125.99 億元。2019 年每股股利 1.08 元。平均投資資本回報率 32.43%。

　?。?）海天味業(yè)上市后股價及改革措施復盤

　　2013 年底公司銷售突破百億，上市后海天提出未來 5 年再造一個海天的發(fā)展規(guī)劃（即到 2018 年底實現(xiàn)銷值兩百億元）。公司從人才管理體系、渠道下沉、擴張產(chǎn)能、研發(fā)新品、外延并購、品牌營銷等方面全面改革創(chuàng)新。

　　a. 完成人才體制建設，制定股權激勵計劃

　　2014 年 8 月，公司實施首期限制性股票激勵計劃，共授予包括公司核心技術、營銷、生產(chǎn)、工程、管理等骨干人員在內(nèi)的 93 人 658 萬股限制性股票（占公司總股本的 0.44%），授予價格為 17.61 元 / 股。截止至 2018 年 12 月，已累計解鎖 577 萬股。

　　2015 年海天啟動人力體系改革，開始推行“自主經(jīng)營”模式。通過收入自主分配、與績效更緊密結(jié)合的薪酬體系改革，更好推進團隊公平性及員工積極性。

　　b. 布局全國市場 , 深化渠道下沉

　　海天實行經(jīng)銷商競爭機制，公司在每個市場內(nèi)不設總經(jīng)銷，至少設兩個經(jīng)銷商，每家經(jīng)銷商銷售的產(chǎn)品完全相同，使經(jīng)銷商相互競爭，提升經(jīng)銷商積極性。為搶占市場，經(jīng)銷商將自發(fā)結(jié)合二級分銷商拓展銷售渠道和區(qū)域，幫助公司以極低的成本完成深度分銷的工作。對經(jīng)銷商實施嵌入式管理，直接向經(jīng)銷商派駐銷售經(jīng)理。

　　2014 年公司 60% 的產(chǎn)品提價 4%，理順價格體系，拓寬渠道利潤。到 2015 年海天擁有 5 個 10 億級規(guī)格大單品（海天金標生抽、海天草菇老抽、海天味極鮮醬油、海天上等蠔油、海天黃豆醬），建立 2600 多家經(jīng)銷商、16000 多家加盟商，覆蓋 320多個地級市和 1400 多個縣城。

　　到 2018 年海天成為調(diào)味品行業(yè)唯一在全國范圍布局的企業(yè)，100% 覆蓋中國地級及以上城市，中國內(nèi)陸 90% 的省份銷售額過億。到目前覆蓋了 50 多萬個直控終端銷售網(wǎng)點。

　　c. 打造智能工廠，擴大產(chǎn)能

　　2014 年，海天投資 1000 萬元在江蘇省宿遷市設立了“佛山市海天（江蘇）調(diào)味食品有限公司”，標志著海天全國布局設廠拉開帷幕。2016 年海天醬油產(chǎn)品包裝車間紙箱自動拆垛項目正式投入使用，為實現(xiàn)車間包裝生產(chǎn)線整線的全自動化奠定了基礎，進一步推動了海天高明二期智能化工廠的實現(xiàn)。2019年 IPO 募投項目高明工廠擴建正式完成。

　　d. 品牌營銷拉動渠道動銷

　　海天從 2016-2018 年開啟全國綜藝節(jié)目廣告投放，增強消費者認知，拉動渠道動銷。海天每年的廣告投放費用位居中國調(diào)味品行業(yè)第一，2014-2017年，公司銷售費用率由 10.70% 提升至 13.42%，主要系促銷費和廣告費增速上升，隨后公司銷售費用率回落至 2019 年的 10.93%，主要系促銷費、廣告費和運費增速放緩。但受益于公司規(guī)模，雖然廣告費用高企，但銷售費用率處于行業(yè)低位。

　　e. 依托渠道優(yōu)勢疊加成長型品類

　　公司通過自主研發(fā) + 外延并購的模式開發(fā)新產(chǎn)品。每年推出 10 個左右的新單品，覆蓋高中低各價格段?！皥远ㄗ鰧！⒆鰪娬{(diào)味品主業(yè)”是公司的發(fā)展方向，公司堅持強化醬油、蠔油、黃豆醬的絕對領先優(yōu)勢，加快多品類、多品種的發(fā)展，依托原有渠道優(yōu)勢，不斷疊加成長型品類，提高渠道利用效率、降低期間費用率，保持利潤增長。

　　2017 年收購鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)，進軍處于增長期的食用醋行業(yè)，大幅助力公司業(yè)績發(fā)展，進一步強化海天打造調(diào)味品平臺的能力。

　　改革措施對應公司股價，變化分為三個階段：2014-2015年，醬油龍頭渠道下沉高速成長+產(chǎn)品升級驅(qū)動；2015-2017，股災+公司調(diào)整升級蓄勢待發(fā)；2017- 至今，綜合型調(diào)味品龍頭趨勢強化，業(yè)績確定性吸引力凸顯。

　　目前海天超過 100 倍 PE，海天市值已超過日本百年調(diào)味品龍頭企業(yè)龜甲萬歷史高點。截止到 2020年 9 月 15 日收盤，龜甲萬（英文名：kikkoman）市值 708 億 元（ 人 民 幣），PE倍數(shù)41.34，龜甲萬2019年營業(yè)收入 292.09 億元（人民幣），凈利潤16.73 億元（人民幣）。海天在國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)發(fā)展擁有更高的天花板，更強的成長性和盈利性。

　　●休閑食品

　　（1）休閑食品行業(yè)市場行情

　　休閑食品行業(yè) A 股加港股上市公司總市值 3274億元。 自2017年以來漲幅低于滬深300，2017-2019年底休閑食品行業(yè)處于下跌趨勢，2020年5月▲休閑食品行業(yè)基本情況以后，跟隨食品飲料行業(yè)整體上漲，超越 A 股漲幅，自年初至今，由跌幅 -17.16% 漲到 63.33%，漲了 80%。

　　從市盈率估值來看，2020 年初至今，休閑食品行業(yè)平均市盈率在 47.32。最高達到 64.95 倍 PE，最低 35.35，當前 PE 倍數(shù) 41.65，處于 43.59% 分位點。

　　休閑食品領域截止 2020 年 9 月 15 日，15 家龍頭上市公司超過百億市值的公司有 8 家。行業(yè)最高PE 估值的是三只松鼠，144 倍 PE。除黑芝麻、來伊份因為疫情影響凈利潤為負以外，PE 最低的是好想你，PE 倍數(shù)為 3.24。從估值水平來看，擅長線上營銷的堅果類休閑零食企業(yè)更受資本青睞，例如三只松鼠、良品鋪子、鹽津鋪子。傳統(tǒng)線下渠道估值維持在行業(yè)平均水平 60% 左右。周黑鴨因為疫情后重啟、公司深度調(diào)整期結(jié)束帶來業(yè)績上漲，被外界看好，最近半年估值迅速提高。

　　從業(yè)績情況來看，休閑食品板塊 19 年步入中速增長，收入維持 20% 以上增速，利潤增速相比往年有提升。三只松鼠 A 股市場營收規(guī)模最大，但利潤持續(xù)下滑，盈利能力存疑。港股市場達利食品營收超過 200 億元，但今年增速放緩，2019 年營收和利潤增長分別為 2.45% 和 3.31%。最近 3 年營業(yè)收入GAGR 在 6%，增長乏力。有友食品 2019 年上市后業(yè)績就開始下滑，收入下降 8.4%，凈利潤基本沒有增長。周黑鴨由于新工廠投產(chǎn)、成本上漲、擴張速度過快導致利潤下滑嚴重，進入深度調(diào)整期，目前已控制開店速度、建立門店效率考核機制、關閉部分經(jīng)營不佳的門店，新工廠投產(chǎn)完成，預計 2020 年業(yè)績有所改善。但鹵制品行業(yè)競爭加劇，2020 年 1-8月新增 1 萬家鹵味相關企業(yè)，紫燕百味雞也在籌劃A 股上市，鹵味行業(yè)將進入“四國殺”時代。

　?。?） 休閑食品行業(yè)基本概況

　　根據(jù)Frost & Sullivan測算，2018年國內(nèi)休閑食品銷售額可達10297億元，2013-2018年CAGR=11.8%。從子行業(yè)復合增長率來看，休閑鹵 制 品、 烘 焙 糕 點、 堅 果 炒 貨 增 速 最 快，13-18年 CAGR 分 別 為 20.0%/12.8%/11.0%， 行 業(yè) 仍 在快速成長；膨化食品、餅干、糖果巧克力增速最低，13-18 年 CAGR 分別為 8.5%/5.1%/1.1%，已步入成熟期。從行業(yè)集中度來看，集中度較低的休閑鹵制品、堅果炒貨、烘焙糕點子行業(yè) CR5 分別為21.4%/17.2%/11.3%，未來集中度提升空間大。

　　以下為歐睿統(tǒng)計口徑國內(nèi)休閑食品各子行業(yè) CR5 情 況?？梢钥吹皆陲L味零食（SavourySnacks）領域的市場競爭最為激烈，由于品類繁多以及本土特色的休閑零食產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，市場份額相對零散，2019 年 CR5 僅為 24.6%。旺旺和百事（PepsiCo Inc）受益于進入市場時間較早，分別占據(jù)6.7%和6.0%的市場份額，但是洽洽食品、三只松鼠、以及良品鋪子分別以 4.4%、4.3%、3.2% 的市場份額位列 3-5 位。

　　縱觀休閑食品領域的發(fā)展歷程，行業(yè)的發(fā)展與技術、居民消費水平、基礎設施現(xiàn)代化程度息息相關。整體來說從非標向標準化、工業(yè)化發(fā)展，從線下渠道為主到線上、線下結(jié)合跨越式發(fā)展，從單一品類向多品類、細分品類發(fā)展。

　　物流、冷鏈運輸、移動互聯(lián)網(wǎng)的變革大大縮短了從初創(chuàng)公司成長為上市公司的時間，休閑食品行業(yè)由于子行業(yè)眾多、細分品類多，單個子行業(yè)市場空間大，線上布局時效快等特點也最容易出現(xiàn)明星創(chuàng)業(yè)企業(yè)和百億市值的新上市公司，已上市企業(yè)還有很大的整合空間，有望打造休閑食品領域平臺型企業(yè)。

　?。?）三只松鼠上市前后對比分析

　　三只松鼠成立于2012年2月16日，2019年7月12日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼 300783.

　　SZ。上市前公司共完成了5輪融資，其中VC階段主要投資者是今日資本、IDG 資本和峰瑞資本。

　　IPO時發(fā)行價格為14.68/ 股，對應市盈率22.99，市凈率3.55，發(fā)行總股數(shù) 4100 萬股，占發(fā)行前總股本的 11.3%，募集資金 6.01 億元，扣除發(fā)行費用后凈額 5.45 億元。IPO 后公司市值 92.19 億元。

　　a. 上市后估值變化

　　自 2019 年 7 月上市以后度過新股股價上漲期以后到 2019 年 10 月股價開始回落，到 2019 年底跌到底部，接近滬深 300 指數(shù)。2 月國內(nèi)疫情出現(xiàn)以后，以線下銷售渠道為主的同行銷售受到制約，對三只松鼠來說是利好，線上銷售受疫情影響不大，股價得到一波回升。但公司持續(xù)收入擴大，利潤下滑，2020年半年報披露以后公司業(yè)績不及預期，股價回落。截止 2020 年 9 月 15 日三只松鼠市值為 232 億，相比IPO 時市值上漲了 2.5 倍。

　　公司 PE 自 IPO 以來估值一路上漲，最高突破200，平均值為 108，整體估值是休閑食品行業(yè)平均PE 倍數(shù) 41 的 2.63 倍，可見資本對于以新渠道取得爆發(fā)式增長的食品企業(yè)的預期更高。但三只松鼠 PE估值近期有所回落，截止 2020 年 9 月 15 日三只松鼠 PE（TTM）為 145.64 倍。

　　與同行業(yè)的鹽津鋪子、良品鋪子、來伊份相比，最近一年三只松鼠的股價漲跌幅變化不大，截止 2020 年 9 月 15 日，相比一年前三只松鼠股價漲跌幅為 -5.86%，年初至今下滑了 9.39%，而鹽津鋪子、良品鋪子、來伊份個股以及休閑食品行業(yè)的漲幅均在三只松鼠之上。

　　良品鋪子的漲幅主要是由于良品鋪子 2020 年 2月首發(fā)上市，新股帶來的股價上漲，過了上市股價上漲期以后，股價也開始下滑。而鹽津鋪子漲幅最猛，2019 年底隨著食品行業(yè)整體上漲，其股價上漲了將近 4 倍，在食品行業(yè)回落的時候股價仍然保持40%-50% 的漲幅，抗跌能力較強。鹽津鋪子與其他三者最大的不同是鹽津鋪子在全國自有多家生產(chǎn)工廠，是生產(chǎn)加工銷售一體化的企業(yè)，供應鏈實力強?？梢娫诮?jīng)濟下行周期，二級市場更青睞自建供應鏈的企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營上穩(wěn)定性更強。

　　三只松鼠與恰恰食品、好想你的股價對比更好的說明了資本對食品加工制造企業(yè)的青睞，恰恰食品近一年漲了167.51%，好想你漲了 69.28%，最近 1個月食品行業(yè)漲勢回落也依然保持10%左右的漲勢。

　　b. 業(yè)績變化

　　三只松鼠 2019 年營業(yè)收入 101.73 億元，同比增長 45.30%，營收首次突破百億大關。凈利潤 2.39 億元，同比下滑 21.43%。與上市前相比營收增長明顯，但凈利潤大幅下滑。

　　進一步拆分到上市后一季度和半年數(shù)據(jù)，可以看到公司營收增長開始放緩，一季度和半年營收增幅已經(jīng)從 2019 年 30% 左右下降到了 15% 左右。利潤持續(xù)下滑，相比 2019 年半年報，2020 年中凈利潤下滑了近 30%。如果扣除非經(jīng)常損益，利潤下滑趨勢更為明顯，2020 年中下降了 41.37%。

　　收入增速放緩背后的原因是公司產(chǎn)品的市場競爭力正在減弱和產(chǎn)品成本上漲雙重作用，公司產(chǎn)品毛利率一直在 25%-30% 區(qū)間浮動，低于行業(yè)平均水平，本身產(chǎn)品的溢價空間有限。通過促銷拉升了一部分收入，但增長乏力。休閑零食巨頭之間產(chǎn)品的無差別競爭更是降低公司的毛利率空間。

　　公司管理費用大幅增加的原因是公司募集資金以后，大部分資金用于分裝工廠、物流配送體系的建設和開設線下門店，導致公司員工人數(shù)大幅增加，但新招聘員工效益尚未發(fā)揮，到 2020 年中上述情況有所改善，不過尚處于調(diào)整期。

　　三只松鼠在天貓渠道的銷售額增速自上市以后逐步下滑，與公司實施提價策略和天貓流量見頂有關。可以看出公司試圖通過提價改善毛利率，但由于尚不具備壟斷優(yōu)勢和產(chǎn)品壁壘，消費者并不買單。

　　對比恰恰食品在天貓的銷售額，恰恰食品的銷售增速平穩(wěn)，2020 年 7 月銷售額同比增長 47%。恰恰食品加大對線上渠道的投入并不斷調(diào)低產(chǎn)品價格，恰恰食品降價的行為與疫情后人們更追求性價比的心理預期是相符的，調(diào)價的行為幫助恰恰食品進一步擴大市場份額。在追求性價比的時代，降價后還能維持高毛利率水平是制造企業(yè)和營銷類企業(yè)相比的最大優(yōu)勢。