近期，禽類(lèi)企業(yè)春雪食品的IPO申請(qǐng)獲得發(fā)審委審核通過(guò)。根據(jù)招股書(shū)，春雪食品擬公開(kāi)發(fā)行5000萬(wàn)股，上市滬市主板，募集資金將用于相關(guān)肉雞產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目。

對(duì)于負(fù)債率高于同行的春雪食品而言，本次IPO是其調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)之一。除此之外，春雪食品還面臨融資渠道單一、雛雞依賴(lài)外購(gòu)、毛利率較低、委托養(yǎng)殖情況待規(guī)范等問(wèn)題亟待解決。

借IPO募資調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)

8月26日，春雪食品IPO過(guò)會(huì)。招股書(shū)顯示，春雪食品主要產(chǎn)品為雞肉調(diào)理品和生鮮品，產(chǎn)品出口日本、歐盟多年，擁有伊藤忠商事、德克士快餐、家家悅超市、全家便利店、嘉吉?jiǎng)游锏鞍椎瓤蛻?hù)。其中，春雪食品與京東聯(lián)手打造的雞肉品牌“上鮮”已連續(xù)兩年位居京東生鮮雞肉類(lèi)銷(xiāo)量第一名。

本次，春雪食品擬公開(kāi)發(fā)行5000萬(wàn)股，不低于發(fā)行后總股本的25%。春雪食品表示，募集資金計(jì)劃用于年宰殺5000萬(wàn)只肉雞智慧工廠(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)4萬(wàn)噸雞肉調(diào)理品智慧工廠(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目、肉雞養(yǎng)殖示范場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)及品牌建設(shè)推廣項(xiàng)目、信息化及智能化建設(shè)項(xiàng)目及永久補(bǔ)充流動(dòng)資金1億元，累計(jì)金額約8.51億元。

目前，春雪食品尚未對(duì)外界透露上市原因，不過(guò)從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，春雪食品近幾年對(duì)資金充滿(mǎn)渴求。截至2020年底，春雪食品合并資產(chǎn)負(fù)債率為54.90%、母公司資產(chǎn)負(fù)債率為50.94%，高于行業(yè)平均水平；公司負(fù)債總額近6億元、流動(dòng)負(fù)債5.82億元，其中，短期借款在流動(dòng)負(fù)債中的占比較高，達(dá)到44.53%。春雪食品表示，因自身流動(dòng)資產(chǎn)、速動(dòng)資產(chǎn)小于流動(dòng)負(fù)債，將面臨一定的償債壓力。

新京報(bào)記者注意到，在春雪食品及其子公司的32處有房產(chǎn)證的房產(chǎn)中，11處房產(chǎn)都已被抵押。而因擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要投入房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)，加大雛雞、原材料采購(gòu)，春雪食品資金占用量較大，對(duì)外部融資有一定需求。

與龐大資金需求相對(duì)應(yīng)的卻是單一的融資渠道，目前春雪食品主要通過(guò)向銀行申請(qǐng)貸款融資。春雪食品表示，如果各銀行授信額度減少或者終止授信，且公司未能從其他融資渠道獲得資金，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將會(huì)受到不利影響。

本次IPO被視作是調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)之一。春雪食品表示，本次募集資金到位后，公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)配比將趨于合理，資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降，償債能力大大提高，凈資產(chǎn)也將大幅增加。募集資金投資后，公司將新增固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)約6億元，隨著募集資金投資項(xiàng)目的建成，公司業(yè)務(wù)規(guī)模、生產(chǎn)和管理水平將進(jìn)一步提高。

曾以上市為條件簽署6份對(duì)賭協(xié)議

事實(shí)上，為獲得更多融資，春雪食品曾在3年內(nèi)簽署6份對(duì)賭協(xié)議。2018年1月，春雪食品前身“春雪有限”的6名股東與鄭維新、同利投資、華元投資、同盈投資、同豐投資等5個(gè)主體，以及春雪有限、山東春雪簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之《補(bǔ)充協(xié)議》。對(duì)賭條款提及，如果春雪有限2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)低于6000萬(wàn)元、2017年和2018年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)之和低于1.4億元，至2019年三年凈利潤(rùn)之和低于2.7億元，或未能在2019年12月31日之前申報(bào)首次公開(kāi)發(fā)行上市申請(qǐng)文件。6名股東有權(quán)要求鄭維新等5個(gè)主體或后者指定的第三方受讓6名股東所持春雪有限、山東春雪的全部或部分股權(quán)。

值得注意的是，2020年上半年，山東春雪、春雪有限又共同或分別與天自春雪、豪邁欣興、天自雪瑞、毅達(dá)創(chuàng)業(yè)、春華投資簽署了5份對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭條款均包含春雪食品在2022年12月31日之前要在上交所或深交所首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市。其中三份協(xié)議包含，春雪食品2019年、2020 年、2021 年稅后凈利潤(rùn)分別不低于1億元的業(yè)績(jī)承諾。

不過(guò)在春雪食品2020年12月首次遞交招股材料前，上述對(duì)賭協(xié)議中有5條已經(jīng)在2020年8月“剎車(chē)式”終止，剩余一份則是簽署了補(bǔ)充協(xié)議，約定相關(guān)條款在春雪食品提交合格IPO申請(qǐng)時(shí)自行終止。

香頌資本董事沈萌向新京報(bào)記者表示，春雪食品半年內(nèi)簽署多份對(duì)賭協(xié)議說(shuō)明了其對(duì)流動(dòng)性資金需求的迫切性。“多份對(duì)賭協(xié)議的存在既說(shuō)明對(duì)流動(dòng)性的需求規(guī)模大，也說(shuō)明流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)大、所以需要多個(gè)機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)?！睂?duì)于對(duì)賭協(xié)議紛紛在IPO前剎車(chē)的行為，沈萌表示，如果對(duì)賭條件只是業(yè)績(jī)，那么并不會(huì)因?yàn)樯鲜卸K止。但如果對(duì)賭條件的重點(diǎn)是上市，上市前終止對(duì)賭，也是順理成章。

毛利率低于同行業(yè)上市公司

目前來(lái)看，春雪食品似乎是因缺少融資借力而被困住了手腳，如果排除外力，春雪食品自身的盈利能力如何？

2018年至2020年，春雪食品先后實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.99億元、19.43億元、18.63億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7194.59萬(wàn)元、9752.65萬(wàn)元、1.48億元；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)6932.7萬(wàn)元、9432.32萬(wàn)元、1.03億元。春雪食品表示，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2019年、2020年分別為36.06%、8.84%，有所降低。同時(shí)，受雛雞、玉米、豆粕等主要成本波動(dòng)及雞肉產(chǎn)品市場(chǎng)需求變化等因素影響，自身存在一定業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

此外，與同行業(yè)上市公司相比，春雪食品的產(chǎn)品毛利率并不占優(yōu)勢(shì)。對(duì)比圣農(nóng)發(fā)展、仙壇股份、大成食品、鳳祥股份，2018年、2019年，上述4家公司的生鮮品毛利率平均值為14.32%、25.90%，春雪食品為11.35%、13.07%；調(diào)理品毛利率平均值為17.65%、25.60%，春雪食品為19.98%、19.55%。由此可見(jiàn)，近年來(lái)，春雪食品大部分毛利率均低于平均值。

春雪食品表示，毛利率與可比公司之間存在差異，主要是因春雪食品的產(chǎn)業(yè)鏈條不存在種禽業(yè)務(wù)，以及彼此深加工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、服務(wù)客戶(hù)有所不同。其中，在2017年初H7N9疫情過(guò)后，白羽雞雛雞市場(chǎng)價(jià)格顯著回升，圣農(nóng)發(fā)展、仙壇股份、鳳祥股份等全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)称芳庸て髽I(yè)的生鮮品毛利率大幅度提高，而春雪食品恰是因?yàn)闆](méi)有種禽業(yè)務(wù)，雛雞需以市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行采購(gòu)，沒(méi)有享受到上述紅利。

圍繞雛雞依賴(lài)外購(gòu)的現(xiàn)狀，春雪食品也提及，作為重要生產(chǎn)要素之一，雛雞采購(gòu)價(jià)格將直接影響公司的生產(chǎn)成本和盈利水平。報(bào)告期內(nèi)，雛雞單位采購(gòu)價(jià)格分別為4.12元/羽、8.01元/羽、2.67元/羽，價(jià)格波動(dòng)較大。如果雛雞的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)劇烈變化，且公司未能通過(guò)提高產(chǎn)品售價(jià)等有效的措施抵消雛雞價(jià)格上漲的因素，將可能對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。

除雛雞采購(gòu)?fù)?，新京?bào)記者發(fā)現(xiàn)，春雪食品生鮮品采購(gòu)的前五大供應(yīng)商包含由同一自然人控股的濰坊臻和、煙臺(tái)臻和。春雪食品在招股書(shū)中表述，與兩家公司的合作均始于2015年，與之矛盾的是，濰坊臻和在2018年才成立。對(duì)此，新京報(bào)記者通過(guò)郵件方式向春雪食品詢(xún)問(wèn)了相關(guān)問(wèn)題，截至發(fā)稿，尚未回復(fù)。

尚未辦全委托養(yǎng)殖經(jīng)營(yíng)資質(zhì)

種源需要外購(gòu)，養(yǎng)殖也并非“自給自足”。目前，春雪食品采用了“公司+基地”的委托養(yǎng)殖模式，為控制雞肉食品的質(zhì)量安全和主要原料供應(yīng)的穩(wěn)定性，春雪食品的合作模式是由公司統(tǒng)一供應(yīng)雛雞、飼料、疫苗藥品、技術(shù)服務(wù)、回收商品代肉雞，由養(yǎng)殖戶(hù)負(fù)責(zé)雞的飼養(yǎng)管理。

一位畜牧業(yè)從業(yè)人員向新京報(bào)記者表示，與自繁自養(yǎng)相比，公司與農(nóng)戶(hù)的合作模式前期投入更低，更利于規(guī)模擴(kuò)張，但也因?yàn)轱曫B(yǎng)環(huán)節(jié)不是“自己來(lái)”，品質(zhì)把控和疫病防控的風(fēng)險(xiǎn)更高。春雪食品在招股書(shū)中表示，如果養(yǎng)殖戶(hù)出現(xiàn)未按協(xié)議約定喂養(yǎng)或未按要求免疫、保健、治療等違規(guī)養(yǎng)殖情形，導(dǎo)致活禽產(chǎn)品不達(dá)標(biāo)，將影響公司加工環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)實(shí)施，增加衛(wèi)生檢驗(yàn)檢疫、檢測(cè)負(fù)擔(dān)，影響生產(chǎn)效率。

同時(shí)，春雪食品指出，為鼓勵(lì)養(yǎng)殖戶(hù)改善飼養(yǎng)設(shè)施和提高養(yǎng)殖水平，公司會(huì)給予部分合格養(yǎng)殖戶(hù)少量立體養(yǎng)殖改造借款或經(jīng)營(yíng)性借款，執(zhí)行中仍可能存在某些養(yǎng)殖戶(hù)違約的情況，對(duì)公司相關(guān)資金的回收造成不利影響。而因某些養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)委托養(yǎng)殖合同相關(guān)條款仍可能存在理解偏差，或會(huì)帶來(lái)潛在糾紛或訴訟。

經(jīng)營(yíng)資質(zhì)方面，新京報(bào)記者注意到，截至招股書(shū)說(shuō)明書(shū)簽署日，春雪食品合作委托的193戶(hù)養(yǎng)殖戶(hù)中，已取得畜禽養(yǎng)殖代碼的養(yǎng)殖戶(hù)共107戶(hù)，86戶(hù)尚在辦理中，68戶(hù)尚在辦理環(huán)境影響登記，91戶(hù)尚在辦理動(dòng)物防疫條件合格證。綜上，春雪食品至少有近半數(shù)的農(nóng)戶(hù)未辦理全經(jīng)營(yíng)資質(zhì)。春雪食品表示，雖然未辦理全3個(gè)證書(shū)的養(yǎng)殖戶(hù)未收到政府部門(mén)的整改要求，若一旦被政府要求大規(guī)模整改，會(huì)對(duì)公司商品代肉雞供應(yīng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生一定影響。

招股書(shū)遞交至今，春雪食品還有多少合作農(nóng)戶(hù)未取得經(jīng)營(yíng)資質(zhì)？是否會(huì)影響到相關(guān)經(jīng)營(yíng)？8月25日起，圍繞最新經(jīng)營(yíng)資質(zhì)取得情況、IPO原因、如何應(yīng)對(duì)融資與償債壓力等問(wèn)題，新京報(bào)記者多次致電春雪食品及相關(guān)公關(guān)公司，并向郵箱發(fā)送采訪(fǎng)提綱，截至發(fā)稿前，暫未得到具體回復(fù)。