文 / 翁怡諾

消費(fèi)投資經(jīng)歷了一次引人注目的起伏和增長(zhǎng)：從十年前最開(kāi)始的投身者寥寥，到2019年開(kāi)始的投資熱潮，再到今年中期投資基金開(kāi)始重新評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和謹(jǐn)慎對(duì)待。消費(fèi)投資下半場(chǎng)已到，它和高歌猛進(jìn)的上半場(chǎng)有何不同？

核心觀點(diǎn)：

上半場(chǎng)消費(fèi)熱主要表現(xiàn)在新品牌崛起，但投資者很快發(fā)現(xiàn)新品牌成長(zhǎng)的天花板比較低，大多數(shù)依賴電商流量崛起的新品牌競(jìng)爭(zhēng)太內(nèi)卷，不能夠持續(xù)健康增長(zhǎng)。

大消費(fèi)領(lǐng)域不僅只有品牌機(jī)會(huì)，還有線下連鎖場(chǎng)景、消費(fèi)科技、消費(fèi)服務(wù)等等潛在大機(jī)會(huì)，所以下半場(chǎng)的消費(fèi)投資并沒(méi)有遇冷，只是回歸常態(tài)。中國(guó)消費(fèi)領(lǐng)域還蘊(yùn)藏著大量沒(méi)有證券化甚至融資的細(xì)分領(lǐng)域“隱形冠軍”。從來(lái)不是缺少美，是缺少發(fā)現(xiàn)。

新品牌崛起的上半場(chǎng)：從爆火到戛然而止

新消費(fèi)特別是新品牌投資的這一輪爆發(fā)，背后的原因是多樣的。首先是在后TMT時(shí)代，新的平臺(tái)型項(xiàng)目很難成功，很多投資機(jī)構(gòu)在尋找新方向與賽道：大消費(fèi)池子深，總?cè)萘勘绕渌袠I(yè)領(lǐng)域大，且很多企業(yè)仍處在傳統(tǒng)階段，抱著“所有品類都值得重做一遍”的理想，投資人與創(chuàng)業(yè)者都期望?能在各個(gè)細(xì)分品類中見(jiàn)證新品牌的崛起。經(jīng)過(guò)十多年的整合，中國(guó)制造供應(yīng)鏈體系成熟發(fā)達(dá)，新消費(fèi)品創(chuàng)業(yè)只需要做營(yíng)銷和流量運(yùn)營(yíng)，商品通過(guò)OEM就可以解決，不需要先自建工廠，使得做新消費(fèi)品牌壁壘前所未有地降低。因此，新品牌創(chuàng)業(yè)和投資成為了過(guò)去兩來(lái)的“兵家必爭(zhēng)之地”。

同時(shí)大量VC投資機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)配置或布局的邏輯，在每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域里都會(huì)出手多個(gè)新品牌項(xiàng)目，恰逢2020年二級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)股估值足夠亮眼，使得一級(jí)市場(chǎng)新消費(fèi)項(xiàng)目估值也水漲船高，故而我們看到了項(xiàng)目多、融資快、估值高的熱鬧景象。

但高估值要以高增長(zhǎng)作為支撐邏輯，線上流量紅利托起了新品牌的第一波數(shù)據(jù)，可當(dāng)所有新品牌都有了資本在背后支撐燒錢投放后，ROI（投資回報(bào)率）就從曾經(jīng)的3-5倍快速掉到了如今的1:1，甚至有些品類超級(jí)內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)之下1:0.7，受益的也許只是收取流量費(fèi)用的平臺(tái)方。增長(zhǎng)數(shù)據(jù)和復(fù)購(gòu)率都不夠好看，當(dāng)增長(zhǎng)不及預(yù)期，反思和遇冷也接踵而至，火熱的上半場(chǎng)就迎來(lái)了尾聲。

其實(shí)沒(méi)有新消費(fèi)和舊消費(fèi)之分

消費(fèi)投資包括近來(lái)餐飲投資的高估值頻繁出現(xiàn)，并不一定代表太多的經(jīng)濟(jì)意義，因?yàn)檫@也不是項(xiàng)目真正的退出估值。這種高估值往往是一些投資機(jī)構(gòu)一次性給出了項(xiàng)目未來(lái)的增長(zhǎng)，是模型框架的選擇，僅僅代表一家機(jī)構(gòu)在那個(gè)時(shí)點(diǎn)的投資情緒而已。

同樣消費(fèi)投資的溫度降低，也是一件很正常的事情。不論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，想象空間與增長(zhǎng)不足時(shí)，市場(chǎng)自然會(huì)回調(diào)。如2020年二級(jí)市場(chǎng)備受矚目的調(diào)味品被給予了較高的估值，2021年二級(jí)估值也大幅回調(diào)，其中也有一部分原因是超預(yù)期增長(zhǎng)沒(méi)有兌現(xiàn)。

品牌企業(yè)主要模式就是賣貨，而賣貨這種生意本質(zhì)是階梯型的增長(zhǎng)模型，某一個(gè)階段抓住流量紅利可以高增長(zhǎng)，但當(dāng)流量紅利下降時(shí)回歸低增長(zhǎng)。我們常說(shuō)消費(fèi)投資是價(jià)值投資，不論時(shí)代如何變化，人們對(duì)美好生活的追求向往始終不變，消費(fèi)行業(yè)背后有長(zhǎng)期存在的需求支撐，因此也是“長(zhǎng)牛”板塊，但肯定不是所有品類都可以持續(xù)高增長(zhǎng)的。

即使是消費(fèi)巨頭，在漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期中也會(huì)有沖擊與調(diào)整，如日本啤酒龍頭麒麟控股，股價(jià)在45年的時(shí)間內(nèi)漲了16倍，其中也經(jīng)歷過(guò)幾次較大規(guī)?；卣{(diào)，并兩次受到日本酒稅政策調(diào)整影響，但依托其研發(fā)能力以及根據(jù)消費(fèi)者需求不斷推出的競(jìng)爭(zhēng)性爆品，麒麟控股始終屹立于日本啤酒市場(chǎng)之巔并給投資者帶來(lái)回報(bào)。

下半場(chǎng)已到，依然是投資大消費(fèi)的好時(shí)代

近兩年普遍聽(tīng)到的一個(gè)問(wèn)題是：消費(fèi)投資是不是門檻較低？是不是大家都可以看得懂消費(fèi)投資？消費(fèi)項(xiàng)目看起來(lái)的確足夠“日?！保高^(guò)指標(biāo)判斷項(xiàng)目的質(zhì)量并不容易，繁雜的消費(fèi)者回訪和細(xì)致的盡調(diào)也不能完全展現(xiàn)消費(fèi)公司的全貌。

即使識(shí)別到好的項(xiàng)目，由于消費(fèi)企業(yè)“從開(kāi)張第一天就在進(jìn)賬”的特性，做到一定規(guī)模且有良好成長(zhǎng)性的消費(fèi)企業(yè)并不缺錢，大部分投資機(jī)構(gòu)往往沒(méi)有充足的理由說(shuō)服企業(yè)接受投資。

此外，消費(fèi)投資最“考驗(yàn)”的一點(diǎn)，就是消費(fèi)項(xiàng)目成長(zhǎng)起來(lái)只是第一步，今天我們看到第一批興起的新消費(fèi)項(xiàng)目估值過(guò)百億甚至已經(jīng)上市，但對(duì)于消費(fèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，還僅僅是走在從1到10的路上。

大消費(fèi)投資的壁壘是很高的，只有少數(shù)的內(nèi)行可以持續(xù)創(chuàng)造出長(zhǎng)期價(jià)值，我們認(rèn)為大消費(fèi)投資的下半場(chǎng)會(huì)更加苛刻，但因?yàn)橄M(fèi)包羅萬(wàn)象的性質(zhì)，消費(fèi)投資一直很迷人、也將有很多大機(jī)會(huì)。

消費(fèi)不同于TMT，不會(huì)出現(xiàn)贏家通吃的情況，機(jī)構(gòu)不需要“賭”投到第一名。一個(gè)品類下會(huì)出現(xiàn)多個(gè)巨頭，如鹵味連鎖已經(jīng)有三家上市公司，第四家紫燕百味雞也即將迎來(lái)上市，整個(gè)鹵味賽道前十名都有高達(dá)十幾億的收入。

消費(fèi)投資并不等同于消費(fèi)新品牌投資，后端供應(yīng)鏈與流量平臺(tái)是新品牌層出不窮的基礎(chǔ)設(shè)施，也催生不夠扎實(shí)的新品牌，這些依靠純流量運(yùn)營(yíng)從0到1的項(xiàng)目沒(méi)有太高的創(chuàng)新價(jià)值。單純做產(chǎn)品品牌也很容易摸到天花板，消費(fèi)領(lǐng)域有很多比流量品牌更具吸引力的大東西，如依托下沉市場(chǎng)的連鎖業(yè)態(tài)，想象空間更大，不乏做到千店、萬(wàn)店規(guī)模的大企業(yè)。

消費(fèi)服務(wù)、消費(fèi)科技也是可挖掘的沃土，如弘章資本投資的漢朔科技，現(xiàn)今是出貨量全球第二大的電子價(jià)簽企業(yè)，從便利蜂到沃爾瑪都可以看到它的身影，一枚小小的電子價(jià)簽覆蓋全球市場(chǎng)，成為智慧零售的基底之一。這樣有意思的項(xiàng)目還有很多等待被發(fā)現(xiàn)。

消費(fèi)領(lǐng)域的隱形冠軍眾多，如國(guó)內(nèi)服裝獨(dú)立站有超過(guò)10家GMV在10億以上，還有一些水下項(xiàng)目沒(méi)有完全浮現(xiàn)；也有很多細(xì)分領(lǐng)域頭部或地區(qū)龍頭消費(fèi)企業(yè)，實(shí)力雄厚但還未被證券化，大如農(nóng)夫山泉也是2020年才在港股上市，這個(gè)市場(chǎng)也會(huì)容得下更多大市值公司。

消費(fèi)領(lǐng)域會(huì)一直出現(xiàn)創(chuàng)新，也會(huì)一直有新的“大東西”出現(xiàn)，我們與其說(shuō)是進(jìn)入了消費(fèi)投資下半場(chǎng)，不如說(shuō)這種趨于平靜只是恢復(fù)了本來(lái)的常態(tài)。在這一次消費(fèi)熱潮過(guò)后，真正具有價(jià)值的消費(fèi)項(xiàng)目更受到重視，同時(shí)更容易接受資本化或證券化，消費(fèi)投資本身乃至整個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域也完成了一次進(jìn)化。

結(jié)語(yǔ)

我們處于最大的市場(chǎng)，擁有最完整的供應(yīng)鏈，永遠(yuǎn)存在的消費(fèi)需求和新的變化，決定了大消費(fèi)是個(gè)好賽道，并值得我們持續(xù)挖掘。事實(shí)上從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，大消費(fèi)股票已經(jīng)在大環(huán)境震蕩與起伏中穩(wěn)定增長(zhǎng)了6年，今年出現(xiàn)的波動(dòng)，對(duì)于壯闊的大消費(fèi)領(lǐng)域可能只是一場(chǎng)正常的波瀾。我們需要做的是在流動(dòng)的世界中堅(jiān)守邏輯、迭代技能，并等待時(shí)間的饋贈(zèng)。